Празната заплаха от изхвърляне на западни активи
Тази статия е версия на място на бюлетина за безплатен обяд на Мартин Сандбу. Премиум абонатите могат да се регистрират тук, за да получават бюлетина всеки четвъртък. Стандартните абонати могат да надстроят до Premium тук или да разгледат всички бюлетини на FT
Поздрави. Дебатът за това как да накара Русия да плати за опустошението си в Украйна - по-специално дали да прехвърли принудително около 300 милиарда евро от своите валутни резерви в Киев - се разгаря в групата на големите западни икономики G7. На кръгла маса, организирана в Брюксел тази седмица от Международния институт за стратегически изследвания, беше обсъдено ново развитие, което тежи в съзнанието на правителствата: това, което старшият сътрудник на IISS Найджъл Гулд-Дейвис нарече първия случай на финансово оръжие срещу западните страни.
Това беше препратка към доклади, че големи нововъзникващи пазарни икономики - включително Китай, Саудитска Арабия и Индонезия - са предупредили Запада да не изземва руските резерви. Politico ги кара да „умоляват“ западните правителства да не го правят. Собствените ми колеги ги описват като „лобизъм“. Зад кулисите усещането е за нещо по-мрачно, версия на „хубава валута, която имате, би било жалко, ако нещо се случи с нея“.
С други думи, завоалирани или не толкова заплахи от големи незападни излишни нации да изтеглят изцяло резервите си, ако западът се осмели да завземе руските. Като човек, който се застъпва за това, често се сблъсквам с притеснения относно финансовата нестабилност и бъдещето на еврото. Но никога не съм получавал напълно ясно обяснение какво всъщност ще се случи. Така че по-долу предлагам своя собствена - и заключавам, че след като разберете механиката на „изхвърлянето на западни резервни активи“, се оказва, че заплахите са празни. Изпускам ли нещо? Пишете ми!
Какви са тези резерви? По-рано говорих за „заблудата на сандъка със съкровища“, която разглежда резервите на централната банка като физическа находка, която може да бъде изкопана и преместена, и където основният въпрос е кой има ключа за сандъка. Въпреки че притежават известни количества злато, когато това описание е правилно, централните банки до голяма степен „държат“ своите резерви под формата на вземания към други правителства. Това са държавните облигации на САЩ, Обединеното кралство, Германия и Франция — обещания за плащане от тези правителства — и в крайна сметка това са депозитните сметки в техните централни банки. (А в случая с Русия тези обещания за плащане са изпълнени най-вече, като са превърнати в банков депозит от 159 милиарда евро, с други думи, гигантско обещание за плащане от белгийска финансова институция от частния сектор, Euroclear Bank.)
Според МВФ правителствата имат около 12 трилиона долара натрупани валутни резерви. От 2015 г. фондът вече не разбива тази обща сума между напреднали и нововъзникващи/развиващи се икономики. Но ако приемем, че делът на нововъзникващите икономики поне не е спаднал оттогава, те възлизат на 8 трилиона долара, ако не и повече. И от пълните 12 трилиона долара, най-малко 10,5 трилиона долара са в западни валути, предимно долар и евро, а повечето от останалите неуточнени.
Така че по отношение на числата, за развиващите се страни да се движат техните резерви от запад ще включват изместване нагоре на около $7 трилиона. Тъй като това са претенции към западните правителства, излизането включва намиране на нови собственици, които да държат тези претенции. Това също така означава намиране на алтернативни инвестиции за мениджърите на резерви, в които да заменят предишните си активи. Както предстои да видим, и двете е по-лесно да се каже, отколкото да се направи.
Като първа стъпка мениджърите на резерви на нововъзникващи пазари ще продадат всичките си притежания. Това е кошмарът на западните финансови министерства, но спрете за момент преценката за възможния финансов хаос и просто се съсредоточете върху това как действително ще продължи продажбата. Първоначално 7 трилиона долара в държавни ценни книжа и депозити в западните централни банки биха се превърнали в 7 трилиона долара в брой, което означава депозити в западни финансови институции или техните централни банки.
Това очевидно не е вероятната крайна дестинация за EM валутни резерви. Депозитите на запад са толкова политически изложени на замразяване и конфискация, колкото и държавните ценни книжа, а съхраняването на парите ви в частни банки е по-малко безопасно, защото банките могат да фалират. (Могат ли да държат пари в брой в западна валута при незападни финансови институции? Не в тези суми, те не биха могли. Няма начин институция без достъп до депозитните съоръжения или суап линиите на западните централни банки да предлага безопасно такива депозити.)
Мениджърите на резервите не биха могли просто да ги конвертират в незападни валути, защото те са емитентите на тези валути, така че просто биха обменяли със себе си. За да се отърват от западните пари в брой, мениджърите на резервите на EM ще трябва да конвертират парите си в нещо друго. Какво друго би било това? Със сигурност не инвестициите на частния сектор в западните страни. Отново няма да има смисъл от това, защото би било по-малко безопасно и също толкова политически изложено, колкото държавните ценни книжа. (И западните страни със сигурност биха празнували притока на капитал в техните компании.)
Така че задачата на мениджърите на резервите ще бъде да намерят инвестиции на стойност $7 трилиона в самите развиващи се страни. Те не могат да си купуват държавни облигации един на друг, защото всеки нетен продавач на нов публичен дълг би бил нетен купувач на повече от западните пари, от които се опитват да се отърват. Така че те трябва да намерят активи от частния сектор.
Успех с това. Без съмнение те могат да бъдат намерени, но могат ли да бъдат намерени в мащаба и качеството, необходими за резервите на централната банка? За сравнение, Китай отне десетилетие, за да инвестира 1 трилион долара в своята мащабна инфраструктурна програма „Един пояс, един път“, с определено смесени резултати.
Но да предположим, че тези правителства наистина намерят добри активи в частния сектор, големи инвестиции, които допринасят за тяхното икономическо развитие. Можете да видите обещаващ разказ: вместо да даваме заеми на подлите западни правителства, които просто ще конфискуват нашите резерви, ако направим нещо, което не им харесва, ние ще инвестираме в собственото си бъдеще. (Оставете на мира, че е трудно да се ликвидират пътища и мостове у дома в криза на платежния баланс, което е първоначалната цел на резервите на централната банка. Идеята тук би била да се откажем от тази полза по политически причини.)
Остава още един въпрос: кои биха били продавачите на тези инвестиции — т.е. на кого биха изпращали мениджърите на резервите своите долари и евро в замяна на тези алтернативни активи на EM? Отново, те самите не биха могли да бъдат незападни правителства (защото заедно щяха да държат същите западни пари, от които се опитваха да се отърват). Така че трябва да са частни инвеститори. Ако това са инвеститори от частния сектор в развиващите се страни, вероятно остава известен политически риск - все още ще бъде ситуация, при която незападни инвеститори имат огромни претенции към западните правителства, които на теория могат да бъдат замразени или конфискувани. Тогава единственият окончателен изход би бил там, където незападни правителства купуват незападни активи от западни инвеститори. Това би било истинско финансово отделяне — намаляване на исковете на незападните икономики към западните, но също и идентично намаляване на исковете в обратната посока.
Възможно ли е това? Достъпни ли са за продажба от западни частни инвеститори 7 трилиона долара активи в EM? Само ще отбележа, че страните с големи резервни активи на запад са ги натрупали, защото са имали големи излишъци - тоест те отдавна инвестират повече на запад, отколкото са получавали западно финансиране за инвестиции у дома. С други думи, може просто да няма достатъчно правилни активи, за да е възможно „излизането“.
И дори ако такава масивна промяна в собствеността върху финансовите активи може да бъде проектирана, по какъв начин ще бъде това лошо за западните правителства? Техните облигации сега ще бъдат собственост на инвеститори от частния сектор, вероятно местни. Тези местни инвеститори от своя страна биха били по-малко изложени на политически риск в новите враждебни незападни юрисдикции, след като са продали активите си там. И тъй като портфейлите бяха преразпределени, частните фондове, репатрирани на запад, щяха да търсят други инвестиции освен пари в брой, намалявайки разходите за финансиране на западния бизнес. Изобщо не е ясно от какво има да се страхуваме.
Сега за някои предупреждения. В този процес на смяна на собствениците на активи, относителните цени ще се променят: относителната цена на незападните активи спрямо западните ще се повиши и относителната цена на държавните облигации спрямо активите на частния сектор може да се повиши. Друг начин да се каже това е, че разпределението на частните разходи по заеми спрямо държавните в рамките на западните икономики ще се свие, но референтната държавна цена на заеми ще се повиши.
Това са напълно управляеми последствия. Централните банки насочват финансовите условия там, където смятат, че са подходящи за икономиката. Не се съмнявайте, че ако доходността на държавните облигации на САЩ изведнъж скочи до 10 процента, да речем, Федералният резерв ще разхлаби политиката си. А западните държавни облигации ще останат еталонните безопасни активи за западните инвеститори: има само толкова много, че цената им може да падне, преди лихвите, които предлагат, да станат неустоимо по-добри от парите с нулева лихва, които мениджърите на резервите на EM биха изхвърлили в този мисловен експеримент.
Второ предупреждение е, че целият този аргумент беше за голям ход от страна на незападни резервни мениджъри да се изтеглят от запад. Това предполага, че това е почти невъзможно да се постигне. Това, което може да е реалистично, е нещо по-скромно - една централна банка на EM да продаде частичен дял от своите активи в долари и евро. Но въздействието би било съответно по-незначително, така че няма за какво да се притеснявате - освен ако не е насочено по начин, който би причинил максимална болка на една жертва.
Пекин би могъл, например, да даде да се разбере в Париж, че ако бъде направена стъпка по отношение на валутните резерви на Русия, той незабавно ще изхвърли целия си запас от френски държавни облигации (без да се стреми към невъзможно общо излизане от западни активи). Френска институция, която все още страда от посттравматично стресово разстройство от страховитите дни през 2011 г., когато изглеждаше, че цените на френските облигации може да вървят по пътя на италианските и испанските, може да заключи, че е най-добре да не рискува нищо — стратегическа автономия и подкрепа за Украйна са по дяволите.
По-добър подход би бил да се укрепят инструментите, с които еврозоната разполага, за да неутрализира всяка подобна целенасочена финансова атака. Европейската централна банка има специална, неограничена програма за изкупуване на облигации за „юрисдикции, които изпитват влошаване на условията за финансиране, което не е оправдано от специфичните за страната фундаменти“. Би било уместно Еврогрупата на финансовите министри да отбележи, че напълно очаква ЕЦБ да използва инструмента в случай на неоправдана атака и да изрази ангажимент за солидарност между правителствата в еврозоната, а ЕЦБ да заяви, че, разбира се , ще го направи, „и повярвайте ми, това ще бъде достатъчно“.
Трето, трудността да се изтеглят резерви от над 7 трилиона долара от запад не означава, че правителствата на EM трябва да продължат да се натрупват. Те биха могли също да ги оставят постепенно да намаляват с течение на времето. Това, разбира се, е различно предложение. Това не би застрашило никакъв вид краткосрочна финансова нестабилност. (Имаше време, когато голямото натрупване на резерви беше универсално разглеждано като заплаха за стабилността, в края на краищата.) Такова изчерпване може с течение на времето да повиши реалните разходи по заеми за икономики, като САЩ, които имат структурни външни дефицити. Но еврозоната не го прави; всъщност наскоро осъзна колко погрешно е да изпраща капитал на стойност около 300 милиарда евро извън блока всяка година.
Във всеки случай, припомнете си отново, че натрупването на резерви отразява големите излишъци от износ на страните, за които говорим. Декумулацията би изисквала обръщане на тези потоци, а това е възможно само чрез промяна на вътрешните икономически модели, далеч от външните излишъци. Това е много, много по-голям политически и политически ангажимент, отколкото обикновен избор за финансово преразпределение. Напълно малко вероятно е Китай или Саудитска Арабия скоро да се превърнат във външни дефицитни икономики, които внасят много, много повече от запад. И дори да го направиха, не е ли това нещо, което западът казва, че иска, а не нещо, от което трябва да се страхува?
Други четиви
В Обединеното кралство са свикани общи избори. Ето рекорда на консервативното правителство в класациите — спойлер: не е красиво.
Данъкът на глобален милиардер може да е по-близо, отколкото си мислите!
Моята брилянтна колежка Сумая Кейнс пусна своя нов FT икономически подкаст. Вижте нейното интервю с Джейсън Фърман в първия епизод на Икономическото шоу със Сумая Кейнс тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Крис Джайлс за централните банки – Вашето основно ръководство за пари, лихвени проценти , инфлацията и какво мислят централните банки. Регистрирайте се тук
